新眸原创·作者 | 马斯迪

过去一年多，石头科技传递出的信号，似乎比过往十一年加在一起都更复杂。

上周，石头科技同步披露2025年年度报告与2026年第一季度业绩报告，这份跨越两个财年的成绩单，极具戏剧性。

首先，规模与利润的此消彼长，是2025年石头科技无法绕过的命题。全年营收186.95亿元，同比增长56.51%，海外收入首破百亿达到104.42亿元，海外收入占比首次越过50%这条线。但归母净利润以13.63亿元收官，同比下滑31.03%。

46页的年报传达了一条信息：这家用十一年时间从ODM代工走到全球扫地机器人出货量第一的公司，在2025年把筹码押在了规模扩张上，同时将利润期待寄托于未来。

2026年一季度带来了变化。

营收42.27亿元同比增长23.31%，归母净利润3.23亿元同比增长20.83%，扣非净利润2.59亿元增长7.08%。营收增速相比2025年全年56.51%放缓了不少，但利润增速由负转正，销售费用率同比下降了3.5个百分点，毛销差开始回升。同一天，券商给出判断：2026年全年归母净利润预测调至20.93亿元，同比增长超过53%。

一家在2025年增收不增利的公司，在2026年初交出了一份量利双升的答卷——拐点的信号看起来相当明确。

利润修复与定价权

接着上文，“拐点”这个判断能不能立住，取决于一季度利润修复在多大程度上来自内生经营效率的提升，又在多大程度上是一次性的外部因素。

汇兑损益成了第一个需要拆解的变量。2025年，公司境外收入占比达到56%，而人民币从当年二季度开始持续升值，直接导致财务费用承压。银河证券的数据是，2025年第四季度财务费用率由负转正，2026年第一季度进一步攀升到1.8%，同比分别上升了1.3和3.9个百分点。换言之，一季度公司光汇率波动就多吞掉了数千万利润。

如果把汇兑损失加回去，一季度实际经营性利润的反弹幅度会更可观。这个账算完之后，利润修复的成色就不单纯是报表层面的数字游戏了。

营销效率是第二个观测点。2025年全年销售费用48.94亿元，同比大增64.95%，增速比营收快了一大截。一季度销售费用率收窄了3.5个百分点，意味着海外渠道铺完之后，费用投放节奏率先触顶回落。

在海外收入占比继续提升的前提下，销售费用率还能往下走，规模化带来的渠道效率溢出正在发生。

IDC的报告也佐证了行业集中度向头部聚拢的趋势。2025年全球家用清洁机器人出货3272万台，同比增长20%，石头科技位居第一，科沃斯紧随其后，追觅、小米、云鲸分列第三至五位，五家中国企业合计吃掉了大半的全球市场份额。

石头科技给出的数据是，其扫地机器人下半年全球市场份额进一步升至27.0%，意味着在主力价格带上对下游渠道有了更大的议价空间。海外线下渠道铺设完成后，品牌认知一旦沉淀，后续费用的边际产出比会逐步改善。

但目前市场给予石头科技的市盈率不到20倍，明显低于消费科技行业的中位数水平。一个合理的解释是，市场仍然担心扫地机器人行业已经逼近渗透率拐点，竞争的激烈程度会吞噬头部玩家的利润空间。

银河证券在最新研报里的判断是：2026年开年以来，扫地机器人全球竞争依然激烈，尤其是春节后追觅在全球市场明显加码，其一季度扫地机全球营收同比增长了100%。小米在3月发布了搭载Miloco大模型的米家扫拖机器人6Max，4月又推出了价格打到1299元的米家扫拖机器人4，直接从低端拉扯整个品类的价格体系。

云鲸在CES上发布了Flow2旗舰扫地机，搭载双RGB摄像头和AI物体识别技术，也能在检测到宠物或儿童时自动调节清洁策略。甚至MOVA也在4月推出了搭载16cm极致外扩机械臂的V70UltraComplete，从西南欧市场入手。

外部玩家也在逼近。今年百度旗下小度宣布将在2026年二季度推出全新品类的家庭智能清洁机器人。华为虽未直接下场，但其鸿蒙生态通过智选模式连接了大量清洁家电产品。

当整条赛道都在同时砸钱做参数升级，技术优势的时间窗口就在收窄。这时考验的是一个更难量化的指标：技术和品牌的护城河能不能在价格战真正打响之前，形成消费者愿意为品牌支付溢价的认知。

石头科技选择的应答方式是往前沿技术上加注。

在CES2026上，它展示了全球首款轮足架构扫地机器人G-Rover：没有传统扫地机那种固定的底盘结构，每条轮腿可以独立伸缩、升降、调整姿态，能稳定攀爬楼梯，在斜坡上悬停、调头、持续清扫。

产品首次亮相时，现场演示了从一层爬到二层的过程，引起了国外科技媒体的集中讨论。到AWE上G-Rover首次在国内展出，三条轮腿在展台上反复做着攀爬动作，旁边是铺了地毯的仿真楼梯模型。

这是把清洁范围从单层平面拓展到整个多层住宅空间的尝试。过去，业界也思考过怎么解决扫地机器人爬楼梯的问题，一直停留在概念阶段，核心瓶颈在于结构稳定性、坠落风险和成本。G-Rover如果能做到量产级别的可靠性，确实触碰到了行业长期没能解决的痛点。

问题在于，轮足架构的成本、续航和对复杂家庭场景的真实表现，目前都还缺乏大规模用户反馈的数据支撑。

与此同时，技术下放的速度是另一个关键，如果能让旗舰技术通过快速下放，在主流价格段保持产品力优势，那么这样一来，当竞品还在追参数的时候，石头科技就能在整个产品线铺设差异化的技术厚度。

拐点逻辑的另一半，取决于2025年拖累利润的那些新业务能在多大程度上止血。

2025年，石头扫地机以外的智能电器产品实现营收35亿元，同比暴增227%。这组数字非常好看：手持清洁产品（含洗地机）首次贡献了如此体量的收入，洗衣机、割草机等新品类也在海外开始铺货。

但与规模快速增长同步，据券商测算，这些新业务在2025年合计亏损约6.3亿元，单扫地机业务本身盈利接近20亿元，新业务把整个报表的利润率往下拖了一大截。

2026年一季度出现了结构性改善。根据奥维云网和卖家精灵的数据，石头品牌洗地机内销同比增长了53%，北美市场同比暴增近800%，欧洲同比增加232%。

一条简单的减法：如果海外渠道已经铺完、品牌投放已经砸过一轮，那么洗地机今年的减亏幅度应该相当明显。洗衣机品类在一季度进行了战略性收缩，内销同比下降，也减少了亏损敞口。

东吴证券做了测算：2026年洗衣机、洗地机、割草机三项新业务预计分别减亏4亿、2亿和1亿元，合计减亏约7亿元。

如果这个预判兑现，石头科技全年净利润在2025年基础上回弹到20亿元级别就有了可量化的路径。一季度洗地机在全球市场的增长数据，给这个预判提供了初步支撑，但全年维度的验证仍在进行之中。

拆到这里，拐点叙事的双重依赖就清楚了：扫地机主业要保持份额领先并持续修复利润率，新业务要按时进入减亏通道。

2025年的报表之所以难看，是这两条线同时承压的结果；2026年一季度的边际改善，则是两条线同时松动的信号。

从资本市场的角度来看，他们对这个叙事的态度相当微妙。

年报和一季报发布前一天，石头科技收盘价对应的总市值在300亿元附近。截至今年年4月底，总市值约307亿元。静态市盈率不到20倍，动态市盈率约14倍。

一家年营收近190亿元、研发投入超过14亿元、在全球最大品类市场稳居第一的公司，被市场按照家电代工厂的倍数来定价——这种错配本身就是矛盾的外显。市值自2025年中的高点回落后，北向资金进一步减持，市值降至9.3亿元。

港股上市也许能解开一部分估值困局。今年一月，中国证监会批复了石头科技的境外发行备案；接着香港联交所上市委员会完成聆讯，但尚未形成正式批准。发行价、投资者认购倍数和上市首日表现，会是石头科技估值坐标系上的一次压力测试。

全球投资者会怎么看这家公司？

如果他们把它看作消费电子平台型公司，有技术研发、有品牌、有清晰的第二增长曲线，估值有向上重估的空间。但如果他们只把它看作单品类的扫地机厂商，全球第一的规模也未必能撑起消费科技公司的估值。

毕竟，iRobot的前车之鉴并不遥远。

当然，选择港股上市本身还扮演着另一个角色。当一家公司要把海外收入占比从50%推向60%甚至70%，在离海外客户更近的资本市场上拥有一套定价体系，既是融资渠道的补充，也是品牌全球化叙事的硬性背书。

中信建投、天风证券、光大证券都在一季报后维持了增持或买入评级。

中信建投提到，石头科技2026年一季度业绩略超预期，盈利修复逻辑正在兑现。光大证券给出的报告是“营收延续快速增长，Q1毛销差同比提升”。

这种一致性本身有点反直觉。在这样一条竞争白热化的赛道里，对一家市盈率不高也不算特别低的公司的利润反弹，居然没有出现明显的看空分歧。

可能的解释是，多数卖方分析师在更早的时候就已经完成了预期的下调。当2025年三季报显示利润继续承压时，机构已经把全年盈利预测从25亿元调到了13亿元附近；而一季报给出的3.23亿元利润，相当于对冲汇率损失后的经营数据已经回到这条预期曲线上方。

利空在之前几个季度被逐步消化，因此一季度出现的边际改善就成了超预期的正面信号。

但市场的等待是有限度的。渠道铺设带来的规模扩张阶段带来的是量的爆发；下一个阶段要看的是质的跃迁，利润率能不能持续回到增长轨道，新兴品类能不能用更短的时间完成从烧钱到贡献利润的转换。

石头科技面对的核心挑战并不是规模。以它在全球市场的份额和品牌认知度，继续砸钱把出货量拉上去并不算难。真正被市场诟病的，是盈利能力在高投入期的脆弱性，和行业一旦陷入价格战时，研发投入和品牌溢价能不能撑住定价体系。

从北京一间不起眼的办公室起步，到在全球各主要市场上架、直面iRobot这样曾经的行业符号，石头在全球清洁机器人领域的领先地位，来自过去十年在激光雷达导航、三维感知和AI决策上的持续研发投入。在这一点上，它证明了“慢功夫”最终可以换来“硬结果”。

但接下来的考验不一样了，它站到了消费科技公司最典型的十字路口：规模已经大到不能再靠单一品类的渗透率红利持续驱动增长，而多元化扩张必然会经历一段难熬的盈利真空期。

它不是“能不能做到第一”的问题，而是“做了第一之后，怎么持续创造价值”的问题。这个问题的难度，恐怕不亚于当年从小米生态链里独立出来、从零搭建一个全球品牌的难度。

如果2026年全年净利润确实回到20亿元以上，如果洗地机全球增长继续维持三位数，如果扫地机主业的份额没有出现明显松动，那拐点就不是一季度的一个数据点，而是可持续的趋势转折。

某券商研报中给的目标价较现价有超过80%的上涨空间。这个数字的最后一行写着的，是市场对石头科技从“以量换价”回到“以价值换增长”能否成功落地的分歧——或者说赌注。

拐点从来不在地平线上等着被看见，它只在走过之后才被命名。