根据泡泡玛特2021年中期财报，上半年泡泡玛特实现营收、毛利、净利润17.73亿元、11.17亿元、4.35亿元，同比涨幅分别为116.8%、109.4%以及144.1%，财报层面向好，但二级市场并不买账：比起巅峰时期，现在市值已接近腰斩。

业绩与股价走势背离，一方面，与泡泡玛特商业模式相关；另一方面，与产品层面相关。新眸发现，在黑猫投诉平台上，针对泡泡玛特的投诉量达到近5000条，主要围绕售后不佳、品控、二次销售等问题。

在越来越拥挤的潮玩赛道，泡泡玛特下一步将落子何处，成为一个有趣的问题。基于此，本文将着重分析：

根据财报，去年12月，泡泡玛特累计注册会员总数为740万人，到了今年6月，泡泡玛特注册会员总数增至1141.5万人，换句话说，泡泡玛特会员数在半年内新增了约400万人，其中，2021年上半年会员贡献销售额占比91.8%，复购率达49%。

这样来看，泡泡玛特的会员们不仅数量庞大、且极具备购买力。

这种模式不禁让人联想到“会员制王牌”亚马逊，根据调研数据，亚马逊在全球拥有超过1.05亿会员，美国超过55%的家庭拥有Prime会员，会员订阅一年和两年后的留存率分别达到93%和98%。通过对Prime会员权益分析后，我们发现了亚马逊会员的魔力所在：

1、亚马逊会员权益设计，从消费者角度出发，综合考虑了多种人群、场景的需求，推出了不同的会员种类，无论是影视、音乐，还是游戏、书籍，没有Prime不覆盖的范围；

2、亚马逊从长远角度来运营会员制，与核心用户保持持续性、周期性的沟通，从而维持其独特的价值体验和复购率。

那么，泡泡玛特的会员制度如何呢？

新眸在调研后发现，不同等级泡泡玛特的会员拥有不同的提示卡、显示卡和包邮福利次数。提示卡和显示卡的作用，是消费者在抽盲盒的时候能够有权查看盲盒款式，如果不喜欢该款式就可以不进行支付。

去年6月，泡泡玛特会员中心优享卡正式启动，包括新品优享、周年庆礼、特权放大等权益，具有新品盲盒抢先购和特殊节假日享受优惠券等主要功能。对比来看，泡泡玛特的会员权益稍逊于Prime，在泡泡玛特，会员在线上购买并没有太大的优惠力度和便捷程度，不同等级的泡泡玛特会员差异性不大。

这也解释了，为什么泡泡玛特会投放大量机器人商店进行引流，早期的会员数量规模增长，很有可能缘于泡泡玛特的自身IP，而不在于会员制本身，于此之下，一旦IP渐颓，会员制也会失色。

线下渠道主要是零售店和机器人商店（自助贩卖机），也有小部分批发和展会，线上布局泡泡抽盒机、天猫、京东等电商平台。其中，2021年上半年线上电商渠道的整体收入为3.53亿元，同比增长了104.7%，占总收入的40.9%，电商渠道2021年天猫“618”期间，泡泡玛特总销售额为6143万元，同比增长了94%，在天猫潮流模型玩具行业排名第一。

这样看来，线上电商已经成为泡泡玛特的重要渠道。

反观线下，泡泡玛特拥有215家门店和1477家机器人商店，2021年上半年，泡泡玛特分别新开了32家和126家，在门店布局方面，我们可以看到，泡泡玛特在一线城市已经拿下了一部分市场，上半年收入3.2亿元，在新一线、二线及其他城市的布局相对较少，收入3.5亿元，就表现来看，两者不分伯仲。

图：泡泡玛特门店分布（来源：泡泡玛特上半年报）

问题来了，在线上收益一片利好的情况下，泡泡玛特为何强调扩张线下门店？

在新眸看来，这其中有两层原因。一方面，线下门店的用户触及度更高，当消费者进入门店，可以直观地体验泡泡玛特的潮玩文化，无论是循环播放的潮玩宣传片，还是门店门口陈列的巨大Molly，亦或是全系列IP的盲盒、手办给消费者带来的冲击感，都更有利于交易促成。

需要说明的是，泡泡玛特机器人商店的毛利率为70.9%，收益占比达12.8%，这相当于用一个较小的成本买下一个广告位。不仅增加营收，同时也达到了宣传引流的作用，让用户扫码积分并加入会员。

另一方面，线上渠道的商城风险较高。在线上商店，消费者通过虚拟途径购买、积分并获得相应抵扣，体验感大打折扣。而且，线上渠道还存在着“炒盲盒”溢价的风险，许多二手市场盲盒的存在搅乱了泡泡玛特线上布局的节奏。

就当下来看，泡泡玛特在一线、新一线的线下布局密度较高，二线及以下城市的购买力较弱，进一步布局线下门店无疑难度较大，单数线上收入占比四成，倘若泡泡玛特能够建立强大的会员体系，源源不断地输送电商会员权益，电商就极有可能成为泡泡玛特的新支柱。

泡泡玛特曾在招股书中提到，盲盒产品收入占泡泡玛特总收入的84.2%，可以毫无夸张地说，“盲盒”撑起了整个泡泡玛特。但在2021上半年财报中，泡泡玛特对“盲盒”二字却鲜有提及，CEO王宁也在业绩发布会上特别强调：“泡泡玛特不是盲盒公司，我们的本质是一家基于IP的潮玩公司，我们不止只有盲盒。”

背后的原因很简单，盲盒风搅动着年轻人，让越来越多的玩家奔向拥挤的赛道，想要分得一杯美羹，根据天眼查数据，截至2021年上半年，国内有接近1400多家企业名称或经营范围包含“潮玩、盲盒、潮流玩具”等字眼，其中，成立不到5年的相关企业占到八成。

这让泡泡玛特处于群狼环伺的境地，尽管泡泡玛特现在仍然跑在第一，但是Dreams、MedicomToy、52Toys、十二栋文化这几家公司，在中国潮玩行业CR5市占率分别为8.5%、7.7%、3.3%、1.7%、1.6%，并且，CR5市占率总和仍不超过25%。

由此可见，泡泡玛特并不是一家独大，也不是绝对龙头。

于此之下，“盲盒”老大要转型也不难理解了。王宁曾多次表示，“我觉得五年以后，我们有可能是国内最像迪士尼的公司。”再联想到不久前，泡泡玛特旗下全资子公司北京泡泡玛特乐园管理有限公司成立，或许可以推测出泡泡玛特的落子方向。

问题是，泡泡玛特到底能不能成为下一个迪士尼？

我们先来简单回顾一下迪士尼的发展史：1919年，迪士尼的前身伊沃克斯－迪斯尼商业美术公司成立，米老鼠的卡通形象登上了电影荧幕，一炮而红；1955年，美国电影动画师沃尔特·迪斯尼在加利福尼亚州成立了第一个迪士尼乐园，以其生动的人物形象和丰富的主题乐园获得了巨大的成功；至今，迪士尼共有6家乐园，总市值已经超过3300亿元。

期间，迪士尼不断壮大优质的IP队伍，先后并购Pixar、Marvel、卢卡斯电影等，将汽车总动员、美国队长、蜘蛛侠、加勒比海盗、星球大战、黑寡妇等一系列火爆全球的IP全都收入囊中。同时，作为好莱坞五大巨头影业之首，凭借着IP电影和真人电影的角色与内容，迪士尼赢得了各个年龄层消费者的喜爱。

不论是深入人心的IP，还是在影视文娱的深度涉足，亦或是霸占市场的IP周边和衍生品，这都是迪士尼赚得盆满钵满、历经百年经久不衰得秘诀所在。

反观泡泡玛特，今年是它成立的第十一年，相比之下，泡泡玛特的IP就略显单薄。

根据上半年报的数据，泡泡玛特自有IP收入占比50.9%，三大核心IP平分秋色，Molly、Dimoo、SKULLPANDA的销量分别为11.5%、11.6%、10.3%。但主流IP销量下滑的现象屡屡出现，招牌Molly的热潮也正在逐渐消退，尽管泡泡玛特招募了一大批设计师，运营着近百个IP，但是深入人心的“爆款”实在是太难得。

图：泡泡玛特IP收入（来源：泡泡玛特上半年报）

不同于迪士尼，泡泡玛特的设计师在设计IP时，忽略了设计IP的人物性格和他们独特且吸引人的故事。

Molly用独特的外观设计吸引年轻女性消费者购买，但是没有文化底蕴和历史的沉淀，Molly只会随着时间而消失，鲜有人会长久地记住一个没有故事的IP。归根结底，无论设计如何精良、玩法如何动人，想要IP立得住脚跟，一定要为IP注入灵魂，赋予人物性格和故事，并以影视作品、宣传活动等方式扩大影响力和知名度。

试想，倘若泡泡玛特建立了游乐园，仅靠可爱的人物形象难以成为卖点，靠高数量IP打造的主题乐园和礼品店能够吸引到的消费者群体，也过于局限。况且，更多的泡泡玛特消费者所着迷的是拆盲盒的快乐和“赌性”，如何将这部分消费者转化为游乐园的忠实粉丝，也存在一定困难。

换句话说，泡泡玛特如果仅靠着“广开店”来扩宽市场、靠着“开盲盒”来增加销量、靠着“碰运气”来推广新品，而不是通过赋予IP独一无二的人物性格使其丰满化，爆款只能短暂带动销量，而难以赋予品牌价值，随着IP本身热度的消失，乐园本身也就失去了意义。

想要去掉“盲盒”的标签，成为下一个迪士尼，泡泡玛特需要更多的故事。