作者｜鹿尧

编辑｜桑明强

关于咖啡赛道，过去新眸写过不少，这一次，我们把研究对象换成了瑞幸。

自3年前开启“零售伙伴”计划，除了中间受疫情影响暂停了一段时间，瑞幸加盟店的扩张速度一直处于增长状态。到了今年二季度，瑞幸总门店数就已经超过7000家，已经超过了隔壁星巴克在中国的门店数，而且，在业绩上瑞幸也比星巴克表现得要好一些——前者二季度营收4.93亿美元，同比增长72.4%；后者同一时期的营收为5.44亿美元，同比减少了40%。

瑞幸门店数量图源新眸自制

也就是说，单从国内市场来看，曾经一度不被看好的瑞幸，这次给星巴克结结实实地上了一课。

这样的反转，在上个月就已经发生过。当时，雪湖资本创始人马自铭在富途上公开表态，瑞幸咖啡是“中国商业史上的奇迹”，并附上了一份长达81页的报告。有意思的是，此前浑水发布做空报告时，雪湖资本还是揭发瑞幸财务造假丑闻的幕后推手之一。但现在他改口了：“我买入瑞幸，因为我认为它超过星巴克只是时间问题。”

马自铭甚至预测，瑞幸的净利润将在两年后达到28亿人民币，届时PE约35倍，相当于雪湖对星巴克中国业务的估值。从2019年上市，瑞幸市值峰点120亿美元；到2020年退到粉单市场，开盘价0.98美元，如今的瑞幸股价已经疯涨到25美元左右。反观星巴克，却因内部组织风波，以及外部经济环境的影响，股价震荡下跌。

星巴克在2018年关闭了中国的所有加盟店，通过自营店进行标准化的精细管理，虽然传奇CEO舒尔茨一直把中国市场看作星巴克的未来，但这并没有让星巴克站在绝对C位，前段时间声称要在2025年突破9000家店，但现在市场反应依然扑朔迷离。

甚至结合我们的日常，可以粗浅地感知到，单论咖啡这块，现在喝瑞幸的人越来越多，喝星巴克的越来越少。我们曾在内部讨论过为什么瑞幸能打一场漂亮的翻身仗，当时的看法各有异同，但最终都指向了交易场本身。

实际上，我们在回答瑞幸“卖什么”的时候，往往容易忽略了同样重要：给谁卖？卖给谁？以及怎么卖？比如，对于星巴克正遭受的危机，我们可以理解成没能在中国市场上找到新的增长方法，那么问题来了，“国货之光”瑞幸这套增长逻辑，又能持续多久呢？

这篇文章就来聊聊这些问题。

前段时间，瑞幸发布了今年三季度报告——当季营收38.95亿元、同比增长65.7%，经营利润5.85亿，营业利润率达15%，比较值得注意的是，这次是首次增长突破双位数，实现了扭亏为盈。具体来看，总营收里主要包含了两部分：商品销售的29.96亿元，同比增长55%；联营门店的8.99亿，同比增长高达116%，占到净收入总额的23%。

往深处扒一扒，你会发现，这次瑞幸联营门店贡献的收入和销售原材料及利润分摊，本季度分别为5.76亿元、1.45亿元，同比增速均超过100%。数据可以说十分喜人了，也就是说，去年初瑞幸重启的加盟政策，效果立竿见影，门店加速扩张的同时，也带来了丰厚的收益。

更进一步，如果细心留意，你还会发现：以2021-2022年这两年为例，单从瑞幸门店的增长数量上看，加盟店和自营店其实是十分接近的（大约1500家），但联系到具体收益，实际上加盟店带来的收入，以及在整体营收及利润中的占比，增速显然更快，并且更剧烈。

在讨论这个问题时，我们还联想到之前在抖音上看到过的一条短视频，一个蜜雪冰城的加盟商，把开了6年的店给撤了，据他所述，原因是：商家和总公司的合同要每三年续签一次，但这回他的店铺面积和营业额都没达标，评估没通过，店也就不给开了。

结合此前的蜜雪冰城招股书来看，2021年，蜜雪营收103.5亿元，净利润19.1亿，同比增长203%。注意看，这里大部分的营收，主要来自向加盟商出售各类食材、包装材料、设备设施、营运物资等产品，以及提供的加盟管理服务。

这大概是个什么样的量级呢？

同年，只做直营店的奈雪的茶，亏损45.26亿元，营收不到43亿，相当于蜜雪冰城的一半不到。

募集资金用处图源蜜雪冰城招股书

结合以上，至少可以传达出这些线索：蜜雪冰城之所以赚钱，既离不开比较严苛的加盟体系，也离不开它过硬的供应链管理。大家都想赚钱，公司把自主权给你，你能赚得更多；同时考虑到品牌效益，也给加盟商增大压力，最后优胜劣汰。这其实也算是市场的一种赛马，不过对于加盟商来说，更像是责任制的玩法。

一般来说，加盟体系下，商家需要向公司缴纳加盟费、管理费、培训费和保证金。其中前三样是按年收取，不同级别城市的加盟费也不同。保证金会在合同期届满时，全额退给无违约行为的加盟商，但需要注意的是，在加盟商关店前，这些钱公司都是可以免费使用的。

除此以外，像蜜雪冰城，后期商家开店的全流程中，还有各种各样的人工审核费用、统一装修费用、及各种食材、广告和员工培训等费用。看了财报后大家就能发现，原来一直以来蜜雪冰城赚的并不是卖水的钱，而是躺在供应链上，赚着两万多加盟商的钱。在这点上，蜜雪冰城确实比瑞幸要走快半步。

再看瑞幸，除了前面讲到的，加盟店的迅速扩张带来了明显的收入增长。反观它的自营门店，三季度收入27.6亿元，利润8亿，同店销售增长率的19.4%，远低于去年的75.8%，然而在此之前，这个数字连续六个季度都保持在40%以上。

直白点说，位于一线城市的自营店，即使没有饱和，也正在缩水了，这是瑞幸的隐忧。

现在下沉市场的增量，远比我们想象中要大：近三百个地级市，三千个县城，四万个乡镇，六十六万个村庄和10亿人。但下沉的复杂性，也意味着这是一片深海。

之前的财报会上，瑞幸CEO郭谨一曾表示，瑞幸将放开新一轮下沉市场联营合伙人名额，不收取任何形式的加盟费，并为加盟商提供营销支持。

新增门店中分布上：自营店405家，集中在一二线城市；联营店246家，覆盖低线城市。事实上，喜茶和星巴克也做过类似的决策，前者开放加盟，在非一线城市展开事业合伙业务，后者今年9月提出要再开3000家店，实现进一步下沉。

这其实是一个很明显的信号。

无论是瑞幸、喜茶还是星巴克，似乎都和蜜雪冰城踏入同一条河流：有的靠加盟商建立发展模型，加盟商越多，前端议价能力越高；有的率先占领下沉市场，搭建好供应链，提高产品的标准化，这些因素都容易都有助于形成规模盈利。

过去我们说，以瑞幸为代表的很多咖啡品牌，前期自营做品牌，后续开放加盟，规模大了之后好收割，其实也是奶茶店的套路。但在瑞幸接近8000间的门店中，30%为加盟店，虽然自营店占了多头，但绝大多数其实是“提货点”（2021年报中称自营店中97%属于快取店），这意味着，在品牌这件事上，加盟店也发挥很大作用。

这里面还涉及到一些有趣的点。

比如我们前面提到的加盟制度，瑞幸的加盟策略是：如果店铺收入扣掉原材料成本后，毛利小于2万元，就全部返还给商家；毛利超过2万元后，分梯度返还给公司一定比例的利润；收入预估上，瑞幸是按照加盟店一天出200杯来算，减去房租和人工成本后，加盟商的净利润能够有2.2万元。

瑞幸收入预估和收益策略图源瑞幸招募计划

单从纸面上看，对于低线城市的商家来说，品牌的知名度和庞大的销售额，让这笔生意确实显得很可观。这也解释了为什么在退市、关闭部分自营店的情况下，瑞幸加盟店的数量仍在增长，2020年6月之后，加盟店数量单边上升，2021年末加盟店数量几乎同比翻了一倍。

郭谨一在财报中对此的解释是，“随着联营门店扩展到低线城市，我们见证了收入贡献的大幅增加。事实证明，这种合作模式与我们的自营店战略高度互补。”

当然，除了考虑现在入局能收益的可能性，大多数热衷加盟瑞幸的人，还有更长远的看法。今年4月，瑞幸宣布已成功完成金融债务重组，这意味着它在不久后有重新上市的可能，郭谨一也在电话会上表示，希望安静的加入让瑞幸发展上新的台阶。

总而言之，现在的瑞幸是自营+加盟两条腿走路，以后也会是这样，至于开放加盟权给低线城市的商家，对公司来说好处也很明显：

1、在下沉市场的咖啡还是蓝海的情况下，快速布局，占据先发优势；2、用本地人做商家，更容易在复杂的市场里把握话语权；3、降低总部运营和成本压力；由于瑞幸品牌知名度更大，同等价位考虑品牌溢价的情况下，大多数人会直接选择瑞幸；4、加盟商赚钱的同时，瑞幸就变成了原材料供应商，这时候，企业赚的其实是供应链的钱。

也有业内人士比喻，之前是地主家没有余粮，瑞幸不想自己出钱做实验，只能按照开放加盟模式来吸引小白鼠，如今这个模式跑通了，那就可以继续玩下去。

但对于商家来说，就需要更加谨慎了。比如0加盟费，可以说是优惠政策，也可能只是噱头，毕竟羊毛出在羊身上，设备的供应、店面装修、原材料、毛利分成等方面，都会成为瑞幸的收益来源。公布的收入预估模型中，每杯饮品的实际销售价格为14元，而原材料成本就达到6.6元，占比超过一半，也不排除有成本加价的可能。

很多年前，陆正耀和愉悦资本的创始人刘二海在北美一起喝咖啡时，萌生了进军咖啡的想法，后来得知下属钱治亚也有创业的打算，于是几个人就一块做起了瑞幸咖啡。

刚入局的瑞幸，尽管在中国市场上直接对标星巴克，但它的玩法和传统的咖啡零售商并不一样。中关村出来的陆正耀有着浓厚的互联网基因，互联网烧钱铺规模的基本操作，也成了瑞幸最开始的底色。

传统线下零售业的发展规则——先通过少量单店模型来测试，验证是否可以盈利，再进一步扩张，刚开始就不计成本、不考虑盈利地发展实体，风险非常大。但依附写字楼、高校校园、商圈等地，从试营业开始就仿照当时的互联网公司，将大额补贴引入到咖啡零售领域，首杯免费的瑞幸很快吸引了大批白领、大学生消费者。

从2019年瑞幸的招股书来看，截至当年3月，瑞幸咖啡已有2370家直营店，分布在全国28个城市中。据当时大钲资本执行董事刘绍强回忆，从2018年初到年中这段时间，瑞幸的门店就已经超过了500家，并且预测2019年这一数字将超过4500，事实也验证了他的猜想。

另一方面，早在2016年初，陆正耀就带领团队细化商业模式，搭建财务模型，通过推演出的各种竞争情况下的应对策略，计算出业务发展所需的资金需求，并开发出开发信息系统。瑞幸成立之初，创始团队大多来自神州系，他提出“数字化高于一切”。随着移动支付技术、外卖、大数据、云发展成熟，不仅照搬了互联网公司的组织结构，技术成员一度多达400人。

所以一开始，瑞幸所有交易都放在App上，执行都是标准化，自动计算进货量以及设备物联网化，通过各种补贴优惠促进交易完成，同时获取完整数据，在门店选址、运营、供应链等环节结合互联网技术，进一步降低可能存在的损耗，通过大数据分析得出门店盈利的最低指标，来容易实现最大坪效等。

如果按照刘二海的说法，瑞幸算是“新基础设施下催生出的新物种”。

回想财务“暴雷”之前，人们探讨瑞幸咖啡为什么能成功，将理由大多归结为互联网的玩法和铺天盖地的营销，以及发现了星巴克模式下：一杯成本只要几块钱的咖啡，卖到三四十并不合理。联合创始人钱治亚曾说，咖啡本质是饮料，星巴克过分售卖了第三空间的概念和品牌溢价，获得了过高的利润。

就像宜家的创始人坎普拉德，当他发现家具产品的50%成本是因为运输，所以发明了平整包装降低价格，瑞幸也在咖啡成本结构中找到了过高的租金和运营占比，对咖啡进行价格简化。

瑞幸与星巴克单杯成本对比图源国盛证券

归根结底，作为快销品，瑞幸的优势在于，以App作为交易主体，它早期对技术的把控，以及对消费者的洞察，最终实现高品质、高便利性、高性价比的咖啡产品。且这些已经规模化了。

在暴雷之前留下的宝贵财产，是瑞幸一开始就着手建立的私域流量池，目前已有上亿app注册用户，还有数千万的私域粉丝，再叠加原生数字化优势，所以后面即使经历了丑闻、疫情、退市、内斗、失去资本等多重打击，瑞幸仍能有翻盘的能力。

之前浑水的做空报告里提到，瑞幸过于依赖优惠和促销来驱动销售，导致用户对价格敏感的同时，拉低里品牌忠诚度。一旦未来瑞幸降低折扣，甚至涨价，就会有大量的用户流失。

同时，他们对瑞幸的盈利能力也提出过尖锐的质疑，就单日200件的销量来说，只有将商品的平均有效售价提升43％，才可能在门店租约的3年内实现盈利，但此时门店利润率仍仅仅3％。

但根据近两年的财报显示，瑞幸的盈利不断扩大。

2020年，瑞幸门店营业净利率为-12.5%，2021年这一数字回正到20%，2022年Q2和Q3也维持两位数增长。与之相对，这几年的营销开支占比却逐渐降低。瑞幸在财报里也表示：提供大量优惠券的促销模式是不可持续的。

怎样增加盈利？方法不外乎“开源节流”，发布新品是开源的一部分，节流主要是收缩战线，用涨价抵消支出。简单来说，瑞幸的补贴变少了，店扩张了，但价格和销量却涨了。

瑞幸市场及营销费用情况图源国盛证券

至于原因，可以追溯到2020年的瑞幸退市，那之后不久，管理层就发生了巨变：大钲资本取代陆正耀、钱治亚等一干“神州系”老将，郭谨一成为新掌门人。

此前，陆正耀带领瑞幸一路快速扩张自营店，并进行高额补贴，烧出了市场规模。但代价也很明显，2019年瑞幸的营销费用甚至高达12.5亿元。所以新管理团队到任后，改以盈利为目标，开始强调精细化运营。

按照郭谨一的说法，瑞幸营收增加、亏损收窄主要是是品牌认知度提高、新产品成功、净售价更高、向下沉城市扩张等，包括前面提到的关停门店、发布加盟策略、降低开店成本等，都意味着瑞幸已经走过了“战略性亏损”的时期。

从优惠政策的改变上看，新用户首杯免费、买二赠一、买五赠五都取消，配送费上涨……现在的满减券，折扣券也不能叠加使用，取而代之的是提高实际售价和持续推出爆品。

新管理层采取了一系列措施让门店量价齐升

图源雪湖资本

生椰、陨石、厚乳、生酪都是这一时期的产物，瑞幸的研发团队，在咖啡产品中加入各种奶元素，在2020年厚乳拿铁取得初步成功后，2021年新产品的推出频率变快，4月的爆款生椰拿铁也是经过大量尝试后的结果，新推出的生酪拿铁，上市仅一周便卖出了659万杯。

新产品变得好喝了，人们愿意付出更高额价格，但对于一些其他连锁品牌来说，如果没有这样的研发能力，现阶段赚的仍是加盟商的钱。毕竟动辄几十万的加盟费用，每月再扩张数十家店，这样的赚钱速度似乎远比一杯单价一二十块钱的咖啡要快得多。

至于加盟商能不能赚到钱，那就各凭本事了。